L’euro est là et c’est avec beaucoup de naturel que nous y recourons dans notre quotidien. On s’attend à un fonctionnement similaire à celui d’un échange en dollars entre Iowa et Arkansas.

Sauf qu’il n’en est rien, excepté à la marge pour les pièces et les billets. Les échanges monétaires entre pays européens ne mêlent pas plus les euros espagnols et allemands qu’ils ne le faisaient avec le peseta et le mark. Cette différence fondamentale avec le dollar est lourde de conséquences.

Pourquoi cette particularité ? Faut-il s’attendre à une retombée « covidienne » ? Les monnaies digitales auront-elles un impact ?

(Attention : les mécanismes sont complexes et les descriptions que j’en fais ci-dessous restent arbitrairement sommaires voire simplistes. La modeste ambition de ce papier est de piquer votre curiosité).

Commençons par un rapide détour auprès des monnaies communes.

Monnaie commune

Les appellations « monnaie unique » et « monnaie commune » restent objets de discussions.

En 1979, la Communauté Économique Européenne a créé le Système Monétaire Européen pour encadrer les variations de change entre ses membres. La mécanique est simple : on crée une monnaie commune, l’ECU (European Currency Unit), qui servira aux échanges entre les banques centrales des différents pays. Un règlement entre une monnaie A, la lire par exemple, et une monnaie B, le florin pour fixer les idées, se fait en deux temps : un premier mouvement entre la monnaie A et l’ECU puis un deuxième entre l’ECU et la monnaie B.

Les monnaies européennes tiennent alors leur stabilité de celles du panier qui compose l’ECU. On ne s’appuie plus sur l’or ou le dollar. L’ECU est une monnaie commune, au-dessus des monnaies nationales, lesquelles conservent leur nom et suivent leurs politiques nationales. Elle n’est pas accessible aux comptes des particuliers ou des entreprises, elle est réservée aux organismes connectés au réseau des banques centrales.

Notons que les échanges entre banques commerciales au sein d’un même pays ont un fonctionnement similaire. La monnaie créée par une banque commerciale lors de l’octroi d’un prêt est une monnaie propre à la banque. Si celle-ci fait faillite comme toute société commerciale peut le faire, cette monnaie disparait. La monnaie créée par une banque est inconnue des autres banques du pays. Un virement d’un compte d’une banque vers un compte d’une autre banque du même pays passe par une monnaie commune, la monnaie nationale qui est gérée par une banque centrale nationale : Banque de France, Bundesbank … Notons également que ce mode de fonctionnement n’est pas le seul possible et qu’il a ses détracteurs dont Milton Friedman ou Friedrich Hayek.

Lors du passage à l’euro, le choix a été fait de s’appuyer le modèle de l’ECU : les monnaies nationales ont maintenant une parité figée avec la monnaie commune qui ne s’appelle plus ECU mais euro. La parité est fixe, les monnaies nationales sont exprimées en fonction de l’euro et prennent toutes le même nom d’euro, mais chaque pays génère son propre euro.

Nous conservons donc deux types d’euros : d’une part chaque pays gère un euro national un peu comme il gérait sa monnaie nationale auparavant et entre les banques centrales nationales un deuxième euro, qui aurait pu continuer à s’appeler ECU, gère les transferts entre les euros nationaux. La plateforme nommée Target2 administre sous la houlette de la Banque Centrale Européenne les mouvements entre les différents euros.

L’euro monnaie unique

Pourquoi préférer cette option à une structure plus simple à un seul niveau comme aux États-Unis ? Plusieurs éléments peuvent peser.

Mécaniquement, le modèle à un seul niveau comme aux États-Unis va de pair avec une fiscalité commune à tous les États. Il s’accorde avec une structure où les États membres cèdent  une part de leurs prérogatives à un gouvernement central alors que le modèle cherché par l’Europe est celui d’un marché unique, un espace commun pour les échanges commerciaux construit sur des accords entre États souverains. Fédération vs confédération.

Citons également une possible frilosité face au grand bond. Un retour à la situation initiale peut sembler plus envisageable lorsque l’architecture en reste proche.

Une même monnaie pour tous, soit, mais quelles en sont les conséquences ?

Instabilité ontologique

Différencier les euros des membres tout en figeant leur parité amplifie l’avantage des pays à fort poids économique.

Quand dans un marché ouvert un État possède un ascendant commercial fort sur un autre, ce dernier peut jouer sur la dévaluation pour tenter de redonner de l’attractivité à son économie en dopant les exportations. Le marché se régule de la sorte avec plus ou moins de bonheur.

À l’inverse une parité fixe interdit tout recours à la dévaluation et les leviers pour tenter de restaurer un semblant de compétitivité tels que les restrictions salariales, le resserrement des services publics ou la cession d’infrastructures vont à l’encontre de la mise de produits attractifs sur le marché. La restauration de la compétitivité est compromise.

Le mouvement peut être compensé par un flux d’investissements depuis les pays les plus riches tel qu’on a pu le voir les premières années de l’Union Européenne. La crise de 2008 a balayé confiance et capitaux.

Autre possibilité : une fiscalité commune à tous les états membres avec redistribution et solidarité. Nous entrons là dans un modèle de fédération d’états similaire à celui des États-Unis, du Canada ou de la Suisse et a pour corollaire une souveraineté réduite pour les états membres. C’est un modèle fédéral.

Le modèle de constitution des traités depuis Maastricht jusqu’à Lisbonne refusant à la fois la solidarité et l’autonomie monétaire contient une source d’instabilité lorsqu’il interdit les ajustements de parité des monnaies alors qu’aucun mécanisme de compensation n’est prévu. Les écarts entre pays riches et pauvres sont dès lors entretenus.

Le manque de solidarité désespérément flagrant dans les crises financières migratoires et maintenant sanitaires aura-t-il raison de ce fragile équilibre ? Le montage européen résistera-t-il au covid 19 ?

La dette de la monnaie

La dette Target2 de l’Italie auprès de la BCE approche les cinq cents milliards d’euros, celle de l’Espagne n’est pas loin derrière. À l’inverse, les crédits de l’Allemagne frisent les mille milliards d’euros. Au delà du catastrophisme de l’annonce, penchons-nous sur la nature étrange de cette dette.

Première particularité : en temps et en heure les vendeurs perçoivent l’intégralité du produit de leurs ventes et les acheteurs sont livrés de leurs produits. La dette Target2 n’affecte pas les acteurs des échanges commerciaux.

Deuxième particularité : il n’y a pas d’échéance pour cette dette et son taux d’intérêt est (pour le moment) nul. Elle peut même ne jamais être remboursée, du moins tant que les états restent membres.

Étrange, non ?

C’est lié à un jeu de créances et dettes purement comptables vis a vis de la banque centrale européenne. L’explication est dans le passage d’un euro d’un pays A à un euro d’un pays B. Il consiste en un jeu de destruction / création d’euros auprès de la BCE. Pour équilibrer sa balance, la BCE inscrit une dette côté A et une créance côté B. La dette « Target2 » découle d’un jeu d’écriture comptable rendu nécessaire par le fait qu’on ne mélange pas les euros des différents pays membres. C’est une spécificité de l’Union Européenne.

Jusqu’en 2008, la dette « Target2 » était nulle car des surplus monétaires des pays riches étaient réinvestis dans les pays moins riches. La défiance de mise en ces temps de crise a eu raison de l’équilibre vers lequel un retour tranquille a depuis été entamé.

Mais le « Quantitative Easing » a cassé ce retour vers l’équilibre en 2015. Les investisseurs institutionnels auprès de qui les Banques Centrales ont racheté leurs obligations ayant leur siège dans les pays du nord de l’Europe, fiscalité et affinité obligent. Les mouvements se sont faits depuis des euros luxembourgeois ou allemands vers les euros italiens espagnols ou portugais. Le passage par Target2 a enregistré ces montants en tant que dette des uns et créances des pays hébergeant les fonds d’investissements  ce qui fait exploser les chiffres affichés de la dette. La dette de l’Italie aurait été nulle avec une représentation du fonds d’investissements localisé en Italie.

Le thème porte à de vives discussions, les montants en jeu à de vilaines exploitations populistes. Au delà de la simple écriture comptable, est-ce une « vraie » dette ? Quelqu’un doit-il réellement quelque chose à quelqu’un d’autre ? Comment gérer une éventuelle sortie de l’euro ?

J’attribue pour ma part cette situation au statut indécis de l’euro qui n’a pas totalement abandonné les anciennes monnaies souveraines sans pour autant harmoniser les fiscalités. Les euros ne se mélangent pas.

La menace digitale

Les monnaies digitales peuvent-elles bousculer ce montage ?

Oui, leur mécanique se prête parfaitement aux transferts de fonds. Le bitcoin permet dès aujourd’hui de faire des transactions entre euros de différents pays sans passer par Target2. Les risques liés au manque de stabilité disparaissent avec les stablecoins comme la Libra.
Les « Monnaies Digitale de Banques Centrale » dépendent des banques centrales nationales et utilisent toujours Target2.

En s’appuyant sur Internet, les monnaies digitales héritent d’une de ses propriétés majeure : un réseau sans frontière. Les Banques Centrales ne sont plus un point de passage obligé.

L’hypothèse d’un crypto-euro similaire à la Libra semble bien compliquée avec la structure de la zone euro. La monnaie n’est commune qu’au niveau des transferts entre les banques centraless des pays membres. Mais l' »Euro commun », conçu pour les transferts entre banques centrales nationales n’est pas calibré pour être une monnaie pour tous. Ce n’est pas le cas d’un « crypto dollar » ou d’un « crypto-renminbi ».

Je n’ai pour ma part aucune idée quant aux conséquences potentielles sur le montage actuel, mais une absence d’impact me semble peu probable.

Quelles perspectives ?

Il est bien présomptueux de tenter des prédictions.

La presse spécialisée et les avis des économistes nous mettent en garde depuis plusieurs mois déjà sur la fragilité du système financier international. La vulnérabilité des banques est aujourd’hui pointée du doigt, mais est-ce le seul point faible ? Le système monétaire de l’Union Européenne sera-t-il suffisamment résistant malgré sa complexité et son manque de solidarité ?

Pour ma part, j’ai du mal à penser que l’inédit arrêt brutal provoqué par la pandémie et la nouvelle donne en matière d’échanges monétaires apportée par les Monnaies Digitales de Banque Centrale seront sans conséquences sur l’actuel équilibre.

Affaire à suivre !