L’euro est là et c’est avec beaucoup de naturel que nous y recourons dans notre quotidien. On s’attend à un fonctionnement similaire à celui d’un échange en dollars.

Sauf qu’il n’en est rien, excepté à la marge pour les pièces et les billets. Les échanges monétaires entre pays européens ne mêlent pas plus les euros espagnols et allemands qu’ils ne le faisaient avec la peseta et le mark. Cette différence fondamentale avec le dollar est lourde de conséquences, notamment quant à la stabilité.

Pourquoi cette particularité ? Faut-il s’attendre à une retombée « covidienne » ? Les monnaies digitales auront-elles un impact ?

(Attention : la description ci-dessous de ces mécanismes complexes est arbitrairement simplifiée voire sommaire. Piquer votre curiosité est la modeste ambition de ce papier).

Commençons par un rapide détour auprès des monnaies communes.

Monnaie commune

Les appellations « monnaie unique » et « monnaie commune » restent objets de discussions.

En 1979, la Communauté Économique Européenne a créé le Système Monétaire Européen pour encadrer les variations de change entre ses membres. La mécanique est simple : on crée une monnaie commune, l’ECU (European Currency Unit), qui servira aux échanges entre les banques centrales des différents pays. Un règlement entre une monnaie A, la lire par exemple, et une monnaie B, le florin pour fixer les idées, se fait en deux temps : un premier mouvement entre la monnaie A et l’ECU puis un deuxième entre l’ECU et la monnaie B.

Les monnaies européennes tiennent alors leur stabilité de celles du panier qui compose l’ECU. On ne s’appuie plus sur l’or ou le dollar. L’ECU est une monnaie commune, au-dessus des monnaies nationales, lesquelles conservent leur nom et suivent leurs politiques nationales. Elle n’est pas accessible aux comptes des particuliers ou des entreprises, elle est réservée aux organismes connectés au réseau des banques centrales.

Notons que les échanges entre banques commerciales au sein d’un même pays ont un fonctionnement similaire. La monnaie créée par une banque commerciale lors de l’octroi d’un prêt est une monnaie propre à la banque. Si celle-ci fait faillite comme toute société commerciale peut le faire, cette monnaie disparait. La monnaie créée par une banque est inconnue des autres banques du pays. Un virement d’un compte d’une banque vers un compte d’une autre banque du même pays passe par une monnaie commune, la monnaie nationale qui est gérée par une banque centrale nationale : Banque de France, Bundesbank … Notons également que ce mode de fonctionnement n’est pas le seul possible et qu’il a ses détracteurs dont Milton Friedman ou Friedrich Hayek.

Lors du passage à l’euro, le choix a été fait de s’appuyer le modèle de l’ECU : les monnaies nationales ont maintenant une parité figée avec la monnaie commune qui ne s’appelle plus ECU mais euro. La parité est fixe, les monnaies nationales sont exprimées en fonction de l’euro et prennent toutes le même nom d’euro, mais chaque pays génère son propre euro.

Nous conservons donc deux types d’euros : d’une part chaque pays gère un euro national un peu comme il gérait sa monnaie nationale auparavant et entre les banques centrales nationales un deuxième euro, qui aurait pu continuer à s’appeler ECU, gère les transferts entre les euros nationaux. La plateforme nommée Target2 administre sous la houlette de la Banque Centrale Européenne les mouvements entre les différents euros.

L’euro monnaie unique

Pourquoi préférer cette option à une structure plus simple à un seul niveau comme aux États-Unis ? Plusieurs éléments peuvent peser.

Mécaniquement, le modèle à un seul niveau comme aux États-Unis va de pair avec une fiscalité commune à tous les États. Il s’accorde avec une structure où les États membres cèdent  une part de leurs prérogatives à un gouvernement central alors que le modèle cherché par l’Europe est celui d’un marché unique, un espace commun pour les échanges commerciaux construit sur des accords entre États souverains. Fédération vs confédération.

Par ailleurs, l’organisation de l’Union Européenne s’accorde parfaitement avec deux des lignes directrices de l’ordo-libéralisme cher à l’Allemagne de l’après-guerre : rôle de l’état limité à la surveillance de l’équité des marchés et rôle des banques centrales limité à la maîtrise de l’inflation.

Citons également une possible frilosité face au grand bond. Un retour à la situation initiale peut sembler plus envisageable lorsque l’architecture en reste proche.

Une même monnaie pour tous, soit, mais quelles en sont les conséquences ?

Instabilité intrinsèque

Différencier les euros des membres tout en figeant leur parité amplifie l’avantage des pays à fort poids économique.

Quand dans un marché ouvert un État possède un ascendant commercial fort sur un autre, ce dernier peut jouer sur la dévaluation pour tenter de redonner de l’attractivité à son économie en dopant les exportations. Le marché se régule de la sorte avec plus ou moins de bonheur.

À l’inverse une parité fixe interdit tout recours à la dévaluation. Les tentatives pour restaurer un semblant de compétitivité telles que les restrictions salariales, le resserrement des services publics ou la cession d’infrastructures vont à l’encontre de la mise de produits attractifs sur le marché. Ajoutons que les banques centrales des pays membres sont de surcroit démunies de l’autonomie d’intervention sur leur monnaie. La restauration de la compétitivité est compromise.

Le mouvement peut être compensé par un flux d’investissements depuis les pays les plus riches tel qu’on a pu le voir les premières années de l’Union Européenne. La crise de 2008 a balayé confiance et capitaux.

Autre possibilité : une fiscalité commune à tous les états membres avec redistribution et solidarité. Nous entrons là dans un modèle de fédération d’états similaire à celui des États-Unis, du Canada ou de la Suisse et a pour corollaire une souveraineté réduite pour les états membres. C’est un modèle fédéral.

Le modèle de constitution des traités depuis Maastricht jusqu’à Lisbonne refusant à la fois la solidarité et l’autonomie monétaire contient une source d’instabilité lorsqu’il interdit les ajustements de parité des monnaies alors qu’aucun mécanisme de compensation n’est prévu. Les écarts entre pays riches et pauvres sont dès lors entretenus.

Le manque de solidarité désespérément flagrant dans les crises financières migratoires et maintenant sanitaires aura-t-il raison de ce fragile équilibre ? Le montage européen résistera-t-il au covid 19 ?

La dette de la monnaie

La dette Target2 de l’Italie auprès de la BCE approche les cinq cents milliards d’euros, celle de l’Espagne n’est pas loin derrière. À l’inverse, les crédits de l’Allemagne frisent les mille milliards d’euros. Au delà du catastrophisme de l’annonce, penchons-nous sur la nature étrange de cette dette.

Première particularité : en temps et en heure les vendeurs perçoivent l’intégralité du produit de leurs ventes et les acheteurs sont livrés de leurs produits. La dette Target2 n’affecte pas les acteurs des échanges commerciaux.

Deuxième particularité : il n’y a pas d’échéance pour cette dette et son taux d’intérêt est (pour le moment) nul. Elle peut même ne jamais être remboursée, du moins tant que les états restent membres.

Étrange, non ?

C’est lié à un jeu de créances et dettes purement comptables vis a vis de la banque centrale européenne. L’explication est dans le passage d’un euro d’un pays A à un euro d’un pays B. Il consiste en un jeu de destruction / création d’euros auprès de la BCE. Pour équilibrer sa balance, la BCE inscrit une dette côté A et une créance côté B. La dette « Target2 » découle d’un jeu d’écriture comptable rendu nécessaire par le fait qu’on ne mélange pas les euros des différents pays membres. C’est une spécificité de l’Union Européenne.

Jusqu’en 2008, la dette « Target2 » était nulle car des surplus monétaires des pays riches étaient réinvestis dans les pays moins riches. La défiance de mise en ces temps de crise a eu raison de l’équilibre vers lequel un retour tranquille a depuis été entamé.

Mais le « Quantitative Easing » a cassé ce retour vers l’équilibre en 2015. Les investisseurs institutionnels auprès de qui les Banques Centrales ont racheté les obligations de leur État. Ces investisseurs ayant leur siège dans les pays du nord de l’Europe, fiscalité et affinité obligent, les mouvements via Target2 ont été comptabilisés en créances et dettes qui ont alors explosé. Avec une domiciliation locale des sièges des investisseurs, la dette n’aurait pas été affectée.

Le thème porte à de vives discussions, les montants en jeu à de vilaines exploitations populistes. Au delà de la simple écriture comptable, est-ce une « vraie » dette ? Quelqu’un doit-il réellement quelque chose à quelqu’un d’autre ? Comment gérer une éventuelle sortie de l’euro ?

J’attribue pour ma part cette situation au statut indécis de l’euro qui n’a pas totalement abandonné les anciennes monnaies souveraines sans pour autant harmoniser les fiscalités. Les euros ne se mélangent pas.

La menace digitale

Les monnaies digitales peuvent-elles bousculer ce montage ?

Oui, leur mécanique se prête parfaitement aux transferts de fonds directs ignorant les Banques Centrales et Target2. Dès aujourd’hui c’est le cas avec le bitcoin dans la mesure où on s’accommode du manque de fiabilité lié à sa volatilité. Par contre, les « stablecoins » comme la future (hypothétique ?) Libra adossés à un panier de dollars ou autres euros suscitent beaucoup plus de craintes parmi les responsables des finances européennes. Les transferts de monnaies peuvent se faire sans les risques de variation de cours des bitcoins.

Les « Monnaies Digitale de Banques Centrale » se positionnent en réponse aux monnaies digitales. Curieusement, plusieurs modèles (Banques de France, Sveriges Riksbank …)  semblent se cantonner au rôle de nouvelle forme fiduciaire et ignorer les atouts du « sans frontière ». Mais gageons que nous ne sommes qu’aux prémices du développement.

L’hypothèse d’un crypto-euro similaire à la Libra semble bien compliquée avec la structure de la zone euro. L'”Euro commun”, conçu pour les transferts entre banques centrales nationales est calibré pour les banques centrales et les gros comptes. Ce ne serait probablement pas le cas d’un “crypto dollar”, d’un “crypto-renminbi” voire « crypto-livre ».

Quoi qu’il en soit, un contournement de la Banque Centrale Européenne semble réalisable avec les monnaies digitales. Se réalisera-t-il et quelles en seraient les retombées ?

Une instabilité native ?

L’architecture de l’Union Européenne gère les euros des différents membres comme l’étaient auparavant les francs, florins ou marks à ceci près que les parités sont maintenant fixes. Privés de possibilités de dévaluation ou de création monétaire par les banques centrales, les membres les plus vulnérables n’ont alors plus que la réduction des salaires, les coupes claires dans les services publiques et la cession d’infrastructures pour résister. Loin de les sauver, ces politiques accentuent les écarts.

Au plus fort de l’euphorie, en juillet 1998, Milton Friedman pose une question cruciale sur l’antenne de Radio Australia :

« Les taux de change des différentes monnaies fournissaient un mécanisme pour s’adapter aux chocs et aux événements économiques qui affectaient des pays différents, différemment. En établissant la zone de monnaie commune, l’euro, les pays séparés rejettent essentiellement ce mécanisme d’ajustement. Qu’est-ce qui s’y substituera ? »

L’inédit et international arrêt brutal provoqué par la pandémie provoquera-t-il une réponse à Friedman ? La dislocation me semble autant à envisager qu’un pas vers un régime fédéral grâce à une solidarité issue d’une fiscalité commune.

Affaire à suivre !